「セル・イン・メイ」は日本株で通用する？12年・9.7万件で5〜10月と11〜4月を比べたら夏が上回り、上位3年を除くと冬が逆転

「セル・イン・メイ（5月に売れ）」。相場を長く見ている方なら、一度は耳にした格言ではないでしょうか。夏場は株価が伸びず、秋から春にかけてのほうが上がりやすい、という経験則です。

この格言が日本株に当てはまるのかを、実際のデータで確かめました。東証全銘柄の日足から、2014年4月末〜2026年4月末の12年を「5月〜10月（夏半期）」と「11月〜翌4月（冬半期）」に分け、96,843件（銘柄×半期・5,261銘柄）の半年間のリターンを集計しています。

結論を先に述べます。全銘柄の平均では、夏半期+6.742%、冬半期+4.340%と、夏のほうが高い結果でした。格言とは逆です。ところが年別に見ると冬が上回ったのは12年中6年にとどまり、差の大半は2017年・2019年・2021年の3年が作っていました。この3年を除くと、夏+5.746%、冬+7.714%と勝ち負けが入れ替わります。

つまり「5月に売れば有利」とも「夏は買い場」とも言い切れず、年ごとの相場環境で結果が大きく変わる、というのが今回の答えです。

執筆者

西村剛

フェアトレード株式会社　代表取締役。機関投資家出身で統計データを重視したシステムトレードに注力。2011年株-１グランドチャンピオン大会で+200.4％、2012年+160.1％、2013年157.0％を叩き出し三連覇達成。証券アナリスト検定会員。システムトレードを使った定量分析と、これまでファンドマネジャーとして培ったファンダメンタルズ分析を融合した新しい視点で株式市場を分析し、初心者でもわかりやすい言葉を使った解説に定評がある。

1．検証ルール

集計条件をすべて開示します。

• データ：東証全銘柄の日足終値（株式分割の影響を除いた調整後株価）
• 夏半期：4月末の終値で買い、10月末の終値で売った場合のリターン。冬半期：10月末の終値から翌年4月末の終値まで
• 期間：2014年4月末〜2026年4月末。夏半期12回・冬半期12回の計12サイクル（最新の2026年夏半期は、まだ終わっていないため含めていません）
• 月末：その月の最終営業日。銘柄ごとにその日の終値を使い、月末まで値が付かなかった銘柄（上場廃止など）はその期間の観測から外しました
• 集計単位：銘柄×半期を1件とし、全銘柄を同じ重みで平均しています（時価総額の加重平均ではありません）
• 観測件数：夏半期48,309件、冬半期48,534件（合計96,843件）

日経平均やTOPIXのような指数ではなく、東証全銘柄を平等に並べた平均です。小型株の動きも同じ重みで入るため、指数の動きとは違いが出る点にご注意ください。

2．全体の結果：夏半期のほうが高かった

まず12年分をすべて合わせた結果です。

平均は夏半期+6.742%、冬半期+4.340%で、夏のほうが2.402ポイント高くなりました。中央値でも夏+2.103%、冬+0.940%と夏が上回り、差は1.163ポイントです。勝率（半年後にプラスだった銘柄の割合）も夏55.7%、冬52.3%と、夏のほうが高くなっています。

平均が半年で+6.7%と大きく出るのは、この12年が全体として上昇相場だったことに加え、値上がり率の大きい少数の銘柄が平均を押し上げるためです。中央値のほうが実感に近い数字と言えます。

各年の全銘柄平均をそのまま平均すると、夏+6.784%、冬+4.359%です。これを複利でつなげると、夏半期だけに投資し続けた場合は2.11倍、冬半期だけに投資し続けた場合は1.58倍、1年中持ち続けた場合は3.34倍になります（全銘柄平均の単純な試算で、売買コストや税金は含みません）。

「5月に売って10月に戻る」という運用は、夏の上昇分を捨てることになります。この12年に限れば、1年中持ち続けた3.34倍に対し、冬だけの1.58倍は大きく見劣りしました。

3．年別に見ると、勝ち負けは6勝6敗

平均だけを見ると夏が優勢ですが、年ごとに分けると景色が変わります。

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冬半期が夏半期を上回ったのは、12年中6年でした。ちょうど半々です。夏半期の平均がプラスだったのは12年中9年、冬半期は8年でした。

目立つのは年による振れの大きさです。2017年は夏半期+22.682%に対して冬半期+4.718%、2019年は夏半期+3.311%に対して冬半期-13.544%でした。逆に2016年は夏半期+6.315%、冬半期+14.167%と冬が圧倒しています。

表で背景を灰色にした3年（2017年・2019年・2021年）は、夏と冬の差が特に大きかった年です。次の章で、この3年の影響を確かめます。

4．差を作ったのは3年だけ――頑健性チェック

結果が一部の年に集中していないかを確かめるため、夏と冬の差（冬−夏）の絶対値が大きかった上位3年を除いて、再集計しました。

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差が大きかったのは、2017年・2019年・2021年です。この3年の差（冬−夏）は、2017年-17.965%、2019年-16.856%、2021年-11.987%。この3年だけで、12年分の差（絶対値）の合計の51.0%を占めていました。

12年すべてを含めた差（冬−夏）は-2.425%ですが、3年を除いた9年では+1.968%と、符号が逆になります。夏半期の平均は+5.746%、冬半期の平均は+7.714%です。3年を除いた9年のうち、冬が上回った年は6年でした。

つまり「夏のほうが高い」という平均値は、特定の年の影響で生まれていたことになります。この3年に共通するのは、冬半期の成績が悪かったこと、または夏半期が大きく伸びたことです。

• 2017年は夏半期が+22.682%と12年で最も高く、冬半期は+4.718%にとどまりました
• 2019年は冬半期（2019年11月〜2020年4月）が-13.544%と大きく下げました。この期間には2020年2月（-14.372%）と3月（-9.013%）の急落が含まれます
• 2021年は冬半期が-8.287%と下げた一方、夏半期は+3.700%でした

さらに、月単位で見ても極端な月が目立ちます。全銘柄平均が最も上がった月は2020年5月の+9.929%、最も下げた月は2020年2月の-14.372%で、どちらも2020年のコロナ禍の前後に集まっています。2020年5月は、まさに「5月に売れ」を実行した人が見逃した大幅な上昇でした。

ここで日足の検証との違いを補足します。日足の検証では、極端な数日に発生が集中していないかを確かめます。今回は半年単位なので、集中を確かめる単位は日ではなく「年」です。12年しかないため、3年でも全体の4分の1にあたりますが、それで結論が逆転するという事実は軽く見られません。

5．月別に見ると：最も強いのは11月

半期ではなく、月ごとの平均も見ておきましょう。各月の全銘柄の平均リターンを、12年分でならしています。

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最も高いのは11月の+2.452%で、全銘柄の平均がプラスだったのは12年中11年です。ハロウィン効果と呼ばれる「冬の入口は強い」という感覚とは、この点で一致します。

一方、最も低いのは12月の-0.185%でした。12月は最悪の年に-13.210%（2018年12月）まで下げています。冬半期なのに、12月は平均がマイナスです。

夏半期の月を見ると、5月は+1.883%（12年中9年でプラス）、6月は+1.789%（10年）と、「5月に売れ」の舞台である5月・6月は、平均ではむしろ強い月でした。弱いのは10月で、+0.199%・プラスだった年は5年にとどまります。

各月の平均を足し合わせると、夏の6か月で+6.731%、冬の6か月で+4.808%です。夏が上回る点は、半期の集計と同じ結果です。

月別に見ると、「夏は弱い」より「11月は強く、10月と12月は弱い」というほうが、このデータに近い表現でした。ただし12年分の月別平均は、1つの月につき12回の観測しかありません。傾向を見る目安にとどめてください。

6．規模別の違いと、この検証の限界

最後に、銘柄の規模で違いがあるかを確認します。時価総額は現在の値を使っています。

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平均では、4つの区分すべてで夏のほうが高くなりました。差（冬−夏）が最も大きいのは100億円未満の-3.185%で、最も小さいのは1兆円以上の-1.192%です。1兆円以上は中央値で見ると差（冬−夏）が-0.047%で、夏と冬がほとんど変わりません。

年別の勝ち負けは区分によって違い、冬が上回った年数は100億円未満で12年中7年、100億〜1,000億円で5年、1,000億〜1兆円で7年、1兆円以上で7年でした。平均では夏が高いのに、勝った年の数では冬が上回る区分もあるのは、夏が大きく勝った年の差が大きかったためです。

業種別では、観測が十分ある22業種のうち、冬のほうが高かったのは4業種だけでした。夏との差が最も大きかったのは情報・通信業（夏+8.480%、冬+2.811%）、次いでガラス・土石製品です。冬が上回った業種の筆頭は医薬品（夏+1.723%、冬+4.359%）でした。

この結果を使う前に、次の点をご承知おきください。

• 独立した観測は12サイクルです。銘柄は同じ年に同じ相場環境で動くため、96,843件という件数ほどの証拠にはなりません
• 上場廃止の扱い。月末まで値が付かなかった銘柄は観測から外しているため、実際より成績が良く出ている可能性があります。夏・冬の両方に影響するため比較への影響は小さいと見られますが、確かめてはいません。数字自体は割り引いて見てください
• 時価総額は現在値。現在上場している銘柄の規模で分けており、生存バイアスがあります。帯をまたいだ比較は目安にとどめてください
• 全銘柄の単純平均。日経平均やTOPIXとは違い、小型株の影響が大きく出ます
• 売買コスト・税金を含みません。年2回の入れ替えにかかる手数料やスプレッド、約定できるかどうかも考慮していません
• 理由は断定できません。夏と冬の差の原因について、データから言えるのは結果だけです

7．よくある質問（FAQ）

Q. セル・イン・メイとはどういう格言ですか？

A. 「5月に売って相場から離れ、秋に戻ってこい」という趣旨の相場格言で、英国発祥とされています。夏場（5〜10月）は株価の上昇が鈍く、冬場（11〜翌4月）のほうが成績が良い、という経験則を表しています。ハロウィン効果とも呼ばれます。

Q. 日本株でも5月に売るべきですか？

A. 今回の12年のデータでは、全銘柄の平均で夏半期+6.742%、冬半期+4.340%と、むしろ夏のほうが高い結果でした。ただし年別に見ると冬が上回ったのは12年中6年で、5月に必ず売るべきとも、売る必要がないとも言い切れません。

Q. 11月が強いと言えますか？

A. 12年の平均で11月は+2.452%と12か月で最も高く、全銘柄の平均がプラスだったのは12年中11年でした。傾向としては目立ちますが、理由まではデータから断定できません。

Q. 夏のほうが高いのに、なぜ「5月に売れ」と言われるのですか？

A. 差を作っているのが特定の年だからです。夏が大きく上回った2017年・2019年・2021年の3年を除くと、冬は+7.714%、夏は+5.746%と逆転します。年によって勝ち負けが入れ替わるため、格言が語り継がれる余地があると読めます。

Q. 小型株でも結果は同じですか？

A. 時価総額の現在値で4つに分けても、平均では4区分すべてで夏のほうが高くなりました。差が最も大きいのは100億円未満の-3.185%（冬−夏）、最も小さいのは1兆円以上の-1.192%です。ただし時価総額は現在値で、過去の規模とは一致しません。

Q. 12年分のデータで十分ですか？

A. 十分とは言えません。銘柄の件数は96,843件ありますが、同じ年の銘柄は同じ相場環境で動くため、独立した観測は12サイクル分しかありません。上位3年を除く9年で結論が入れ替わることからも、慎重に見る必要があります。

Q. これから迎える冬半期（11〜翌4月）は上がりますか？

A. 予測はできません。12年のうち冬半期の全銘柄平均がプラスだったのは8年で、マイナスの年が4年ありました。最悪の-13.544%まで下がった年もあります。季節だけで売買を決めず、損失を限定する準備を優先してください。

8．まとめ

96,843件（銘柄×半期）を12年分数え直してわかったことを整理します。

• 全銘柄の平均では夏半期のほうが高い：夏+6.742%、冬+4.340%。中央値・勝率でも夏が上回りました
• 年別では6勝6敗：冬が上回ったのは12年中6年。勝ち負けは年ごとに入れ替わります
• 差を作ったのは3年：2017年・2019年・2021年の3年だけで、差の絶対値の合計の51.0%を占め、除くと夏+5.746%、冬+7.714%と逆転しました
• 月別では11月が最も強く（+2.452%）、12月と10月が弱い。「5月・6月」は平均ではむしろ強い月でした
• 規模別でも傾向は同じ：4区分すべてで夏のほうが高く、大型株ほど差が小さくなりました

「5月に売れ」という格言は、日本株のこの12年のデータでは、夏半期を丸ごと避けるほどの根拠は見つかりませんでした。一方で「夏のほうが儲かる」と言い切れるほどでもありません。どちらの結論も、数年の相場環境で簡単に入れ替わる程度の差だったからです。

季節の格言は、結果を覚えていやすい形にまとめたものです。覚えやすいぶん、例外の年は記憶から消えがちです。「この格言が外れた年があったか」を数えてから使うかどうかを決める、という習慣をおすすめします。